物流行业第三方物流专题研究报告（2021）
作者：中泰证券，邢立力、曾明、韩冰
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乘全球化之风，海外供应链龙头应运而生
第三方物流（3PL）是指通过整合自身或外部的物流资源，为客户提供 基于供应链全环节的物流服务，比如运输、仓储、库存管理及其他增值服务，也称合同物流。第三方物流具有很强的非标准化属性，根本原因 在于客户（主要是制造业企业和贸易型公司）需求的非标准化，造成产品、服务、价格无法实现标准化。但行业的非标准化属性，并没有阻挡 行业龙头的诞生，Armstrong & Associates 统计的 2020 年全球第三方 物流 50 强中，DHL 作为全球最大的第三方物流公司，其第三方物流业 务在 2020 年实现了 284.53 亿美元的收入，排在第 50 名的 Fiege，也 在 2020 年实现了 19.25 亿美元的合同物流收入。
以史为鉴：回顾海外供应链龙头发展历程
1）DHL：全球最大的第三方物流公司 DHL 是全球最大的第三方物流公司，2020 年实现营业收入 668.06 亿欧 元，其中快递、邮政、货代、供应链分别占 28%、24%、22%、19%， 各项业务发展较为均衡。从营业利润看，快递和邮政业务贡献主要利润， 2020年分别实现营业利润 27.51 亿、15.92 亿欧元，货代和供应链业务 由于利润率较低，对利润贡献相对较少，2020年营业利润分别为 5.90 亿、4.26 亿欧元。根据对公司业务和行业统计数据口径的分析，我们将 DHL 供应链业务认定为本文所提及的合同物流。
DHL的发展历程可以分为四个阶段：起步阶段（1969-1978 年），多元 化和国际市场布局阶段（1979-1997 年），并购整合、全球扩张阶段 （1998-2010 年），业务梳理、高质量发展阶段（2010 年至今）。公司成 立于 1969 年，最初主要提供文件寄递服务，1979 年开始提供包裹服务， 1980 年建立自营车队和机队，进行重资产布局，1985 年之后大力拓展 国际市场。进入 90 年代后，在竞争不断加剧的背景下，DHL 快递业务 盈利受到影响，开始提供合同物流服务，包括仓储、运输、咨询等，逐步从单一的快递服务商转型成综合物流服务商。2002 年，公司被德邮全 资控股，开启了并购整合的加速阶段。2010 年至今，公司主要进行收购 资产的消化和整合，收入增长稳健，盈利能力明显提升。
纵观 DHL 合同物流业务的发展历程，90 年代起步，1999 年收购瑞士物 流供应商 Danzas，成立物流部门。2002 年德邮全资控股后进行了业务 整合，将合同物流业务统一划分至 DHL Solutions 的业务领域，此时下 游客户以电子和快消行业为主，2004 年电子、快消、纺织服装在 DHL 供应链业务收入中分别占比 41%、34%、13%，其中发展最快的电子供 应链在 2001-2004 年收入复合增速达 14.9%。2005 年收购 Exel 后（当 时全球最大的合同物流公司），DHL 成为全球供应链物流龙头，除了优势的电子供应链外，快消、汽车、医疗健康、纺织服装等供应链业务布局也得到了显著强化。此后公司在供应链业务领域没有再进行大规模的 兼并购，而是持续精细化运营和整合。
经过多年发展，2019 年 DHL 在全球合同物流市场占有率达到 5.9%，排 名第二和第三的 XPO和德迅物流占有率分别为 2.4%和 2.2%。目前 DHL 供应链业务下游行业覆盖零售、消费、汽车、科技、健康医疗、工程制造等，2020 年收入分别占比 28%、23%、13%、12%、10%、5%，零 售、消费和汽车占比超六成。从区域分布看，DHL 供应链进行了全球布局，2020 年 EMEA（欧洲、中东和非洲）、美洲、亚太分别贡献收入 61 亿、46 亿、18 亿欧元，占比 49%、37%、14%。
2）UPS：拥有百年历史的综合物流巨头
UPS 创立于 1907 年，至今已有 114 年的历史，成立之初主要从事信件 和包裹递送业务。UPS 对发展机遇的把握是其取得成功的关键，公司在 80 年代进行全球化扩张，90 年代进行多元化拓展，2010 年以来进行数 字化转型，每一次战略调整都契合了时代发展的机遇，收入规模实现了 稳健增长，利润水平由于资本开支等影响呈现一定的周期性波动。
目前，公司业务部门包括国内包裹、国际包裹、供应链与货代，2020 年分别实现收入 535 亿、159 亿、152 亿美元，占比分别为 63%、19%、 18%。三大业务板块盈利能力分化，国际包裹业务附加值最高，营业利 润率接近 20%；国内包裹业务营业利润率在 10%左右，而供应链与货代 业务由于产品非标准化、规模效应不足，营业利润率仅 6%左右。
聚焦于供应链业务来看，UPS在1993年推出供应链管理服务，并于1996 年成立 UPS Logistics，统领公司物流服务，先后收购了大量与供应链业 务相关的企业，仅医药物流领域就曾收购意大利医药制品运输及存储公 司 Pieffe 集团、匈牙利医药物流龙头企业 Cemelog、英国温度敏感医药 供应链解决方案提供商 PolarSpeed、日本临床试验行业物流公司 PCX 等。直至今日，UPS 在供应链领域的兼并整合步伐仍在持续。
在供应链基础业务之外，UPS 也在配套发展供应链金融服务，1998 年 成立 UPS Capital，2001 年以 7800 万美元收购 First International Bancorp，拓展商业贷款能力，为客户提供金融和物流一体化解决方案。公司供应链业务虽然盈利能力弱于包裹业务，但具有较强的持续增长能 力，2015-2020 年收入 CAGR 为 3.70%，高于国内包裹业务（2.93%） 和国际包裹业务（2.12%）。
3）日本通运：货运出身的老牌物流龙头
Nippon Express（日本通运）是全球前五的第三方物流公司，成立之初 以铁路货运为主，随后在日本全国建立了卡车运输网络，并与国内外航 运和航空公司合作，1960 年前建成了海陆空多式联运体系。1960 年之 后，日本通运开始进行海外布局，构建全球供应链网络，首先在欧美地 区布局，70 年代后日本转向出口导向型经济，公司顺应时代趋势于 1973 年成立新加坡子公司，进军亚洲；90 年代后开始进入中国、东南亚和印度等地区，全球布局再下一城。1995-2010 年是公司的业务深化拓展和 多元化探索阶段，1997 年开展循环运输业务，1999 年启动网络订单配 送。2010 年至今公司深耕全球业务，2014 年海外业务基地超过 500 个， 2017 年国内物流中心 Tokyo C-NEX 开始营运，助力效率提升。根据公 司发布的 2021 年综合报告，公司拥有 697 万平方米的仓储面积，车队 达到 19234 辆，员工数量达 72366 人。
日本通运 2020 年实现营业收入 20791 亿日元，其中物流 16135 亿、物 流支持 3507 亿、安保押运 692 亿、重型运输和施工 458 亿，分别占比 78%、17%、3%、2%。物流业务分地区来看，日本本土收入占 74%， 海外业务主要分布在欧洲、美洲、大洋洲、东亚和南亚等地区。从作业 方式看，公司公铁水仓空全面覆盖，其中空运是最主要的运输方式，在 物流板块收入中占比达 20%，仓储配送贡献物流板块 15%的收入，公路、 海运、铁路分别占比 14%、11%、4%，此外工厂内运输仓储 2020 年实 现 695 亿日元的收入，占比 3%。（报告来源：未来智库）
时代机遇：分析海外供应链公司何以崛起
我们判断海外第三方物流公司崛起的过程中，除了自身的战略之外，时 代提供的发展机遇起到了不可或缺的作用。DHL 和 UPS 都在 90 年代前 后发展第三方物流业务，日本通运在 70-90 年代迅速完成了全球化布局， 我们认为其背后的核心原因有三点：一是当时本土经济增速放缓，企业 盈利增长降速，开始向物流环节要效益；二是新兴产业萌芽并快速发展， 产业转型升级对供应链物流提出了新的要求；三是全球一体化浪潮不断 推进，跨国贸易的涌现推动全球供应链网络重塑。
1）经济增速放缓，向物流环节要效益
80 年代前后美国政府出台了一系列物流改善政策，放松了对航空、公路、 铁路等的多方面限制，创造了良好的发展条件，美国开始全面进入物流 领域，外包制开始出现。90 年代美国经济增速放缓，企业盈利增速下滑， 开始向被称为“第三利润源”的物流环节要利润。经济增速放缓下的发 展模式变革、宽松的产业环境和支持引导的政策，共同驱动了美国 90 年代物流行业的全面发展。
日本在 1973 年第一次石油危机爆发后，开始采取各种措施来节约能源和资源，专业物流部门和子公司广泛设立。80 年代日本经济增速换挡， 90 年代初泡沫经济崩溃，使以前那种大量生产、大量销售的生产经营体 系出现问题，多品种化和少量化成为生产经营主流，导致整个流通体系 的物流管理发生变化，推动物流行业长足发展。
2）产业转型升级，供应链变革箭在弦上
经济增长降速后，各个产业也逐步由粗放发展转向精细化管理，重视供 应链网络的优化。对于大多数企业来说，相较于自建物流供应链网络， 寻求专业的第三方物流管理更为直接有效。在传统产业之外，美国 90 年代还出现了蓬勃发展的电子、计算机等新经济，产生专业化物流需求。双重驱动下，美国的第三方物流在 90 年代取得了高速发展。根据 UPS 招股书，1998 年美国第三方物流市场规模大概在 180-200 亿美元，并 且年化增长达到 15%-20%。
日本在 70 年代将失去比较优势的劳动密集型产业转移到亚洲四小龙后，在国内大力发展汽车、半导体等高端制造业，1986 年日本半导体产业收 入在全球半导体产业总收入中增长至 46%，而美国由 1978 年的 55%下 降至 40%，日本取代美国成为新一代世界制造中心。在高端制造业快速 发展下，日本积极倡导高附加值、及时生产及时销售（JIT）精益管理的 物流模式，专业物流需求不断增长。
3）全球化加速推进，物流网络不断发展
20 世纪 80 年代以后，全球经济一体化浪潮不断推进，1983 年，全球跨 国公司 1.1 万家，拥有国外子公司 11.2 万家；而十年后的 1993 年，全 球跨国公司数量已经增长至 3.7 万家，拥有的国外子公司数量达到 20 万家。跨国公司在全世界建厂，结成广泛的生产、销售网络，对配套物 流供应链产生需求，这一方面直接给当地的第三方物流公司提供了发展 机遇，另一方面也推动了母国物流企业的全球化布局，最终促进第三方 物流持续增长，降低国际物流费用。
以日本为例，1982-1992 年间，全球排名前 200 位的跨国公司中，日本 跨国公司从 35 家增长到 54 家。其中，日本的制造业企业在国际化进程 中采取了“大企业开路，相关中小企业紧随其后”的战略，伴随着日本 8 家汽车公司在美国设厂投产，80 年代末已经有近百家日本汽车零部件 生产厂家在美国设厂，中小企业没有完善的配套物流供应链网络，刺激 了美国当地第三方专业物流的发展，也给日本本土物流企业也带来了国 际化机遇。日本通运借助全球经济一体化和日本制造业企业海外扩张的 东风，在 70 年代-90 年代迅速完成了全球化布局。
2 机遇已至，国内制造业物流发展正当时
降本增效，政策持续引导专业物流发展
降本增效，第三方物流大势所趋。我国的物流费用率显著高于美国，主 要原因是单位 GDP 的货运量较高，2019 年达到 3.7 吨/千美元，是美国 同期的 4.1 倍。这一方面是因为发展阶段不同导致的产业结构差异影响：我国尚处于工业化后期，2021 年第一、第二产业占 GDP 比重分别为7.3%、39.4%，而在美国，第三产业占绝对主导地位；另一方面则是我 国的物流效率较低导致的，国内物流运行质量和效益与美国相比尚有较 大差距。我国物流费用率每降一个点意味着为社会节省成本约 1 万亿， 而第三方物流能够有效整合仓库、车辆等资源，消除冗余的物流环节， 为企业节约物流成本，因此第三方专业物流的发展乃大势所趋。
经济增速放缓，政策持续支持引导专业物流发展。在经济增速放缓的背 景下，我国各部门不断出台政策鼓励第三方专业物流发展。2020 年 6 月发改委和交通运输部发布《关于进一步降低物流成本的实施意见》，提 出“培育骨干物流企业，鼓励大型物流企业市场化兼并重组”。2021 年 3 月国家“十四五”规划提出强化流通体系支撑作用，建设现代物流体 系，加快发展冷链物流等。2022 年 1 月发改委印发《“十四五”现代流通体系建设规划》，要求聚焦补齐现代流通体系短板，着眼现代流通体系 高质量发展，加快形成现代流通统一大市场。
交通基础设施和多式联运不断完善，为第三方物流保驾护航。交通基础 设施的建设是物流网络构建和物流行业发展的关键基石，2018 年底我国 铁路密度达到美国的 83%，2019 年底我国公路密度达到 5221 公里/万 平方公里，为美国同期的 71%，交通基础设施布局已经相对完善。《综 合运输服务“十四五”发展规划》提出，到 2025 年，“全球 123 货物流 圈（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）”加 快构建，交通基础设施的持续完善为我国第三方物流行业发展提供良好 的基础和保障。
虽然我国交通基础设施已经相对完善，但是运输效率还有较大提升空间。欧美国家的经验表明，多式联运能够提高运输效率 30%左右，减少货损 货差 10%左右。而 2017 年我国多式联运量为 13.68 亿吨，占全社会货 运量仅 2.9%，相较发达国家存在较大差距。《综合运输服务“十四五” 发展规划》提出了十四五集装箱铁水联运量年均增长率超过 15%的目标， 多式联运的持续渗透，将有效提高第三方物流企业的服务效率和质量。
制造业格局重塑，供应链物流迎时代机遇
制造业转型升级，寻求专业物流解决方案。物流行业以制造业为根基、 工业品为主体，2020 年工业品在我国物流总额中占 90%，因此制造业 物流的发展方向基本决定了我国物流行业的发展趋势。在我国制造业转 型升级的过程中，传统制造业企业的经营环境发生了明显变化，企业的 核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，专注主业，寻求反应速 度更快、资源配臵效率更高、流通成本更优的供应链解决方案，从粗放 发展转向精细化管理，成为企业转型的必然选择。与此同时我国新兴制 造业近年来蓬勃发展，比如新能源汽车、半导体等，对物流供应链提出 了新的要求，为第三方物流创造了绝佳的发展机遇。
在供给端，第三方物流公司依托自身经验、资金和技术积累，打造了多 种服务形式的供应链管理模式，能够充分满足制造业客户需求。比如厦 门象屿的全程供应链模式能够实现原辅材料采购供应、产成品销售、运 输配送、仓储等一条龙服务，海晨股份的 VMI 服务模式打破了原有的供 应商和客户各自为政的库存管理模式，能够有效减少由于独立预测的不 确定性导致的资金、商品和物料的浪费，降低了供应链的总成本。
制造业与物流的融合也在不断获政策支持，2020 年 8 月发改委等 14 个 部门发布《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》，鼓励在生产 基地规划、厂内设施布局、销售渠道建设等方面引入专业化物流解决方 案；2021 年 1 月交通运输部《关于服务构建新发展格局的指导意见》提 出推进交通物流与制造业深度融合，持续提升专业物流服务能力。
制造业迁移趋势不减，催生供应链物流新需求。我国制造业占全球的比 重由 1990 年时的 2.7%跃升至 2010 年时的 19.8%，自此连续多年稳居 世界第一，2019 年我国制造业增加值占全球 27.8%，持续增长空间有限。实际上，近年来随着我国人口红利的消退，制造业比较优势逐渐丧失， 产业迁移趋势形成：一是劳动密集型产业从东部向中西部转移、从国内 向东南亚转移，二是发达国家技术创新和政策支持吸引高端制造业回流。制造业迁移趋势下中国制造业的全球化布局，催生了新的供应链物流服 务需求，原来局限于服务国内产业链的供应链服务企业，需要延伸业务 布局区域，整合国际资源，拓展国际市场。
3 发展空间广阔，龙头纷纷布局
空间广阔，细分赛道景气度高企
预计 2025 年我国第三方物流达到 2 万亿市场规模，五年增速复合 7.2%。GDP 持续增长给我国物流行业带来增量空间，根据灼识咨询报告，预计 2020-2025 年我国物流支出的年复合增长率将达到 5.3%，2025 年物流 支出达到 19.3 万亿。2020 年我国第三方物流收入规模为 2274 亿美元， 在物流总支出中占比 10.6%，假设 2021-2025 年第三方物流渗透率年均 提升 0.2pct，2025 年达到 11.6%，则对应第三方物流市场规模为 2.24 万亿人民币，五年 CAGR 为 7.2%。
第三方物流尤其是制造业物流市场持续扩容的背景下，各细分赛道由于 产品特性和行业发展阶段的不同，呈现出了不同的景气度，我们认为新 能源汽车、智能制造装备、医疗器械、3C 电子等赛道拥有较高景气度。
1）新能源汽车行业
新能源汽车高速增长，打开物流发展空间。汽车及零部件单位价值 较高，所涉及 SKU 数目较多，因此在仓储和运输方面要求更高的供 应链管理水平，第三方物流公司比如日本通运、海晨股份等针对汽 车行业应用 milk-run 循环取货服务模式，显著颠覆了传统的取货方 式，提高汽车行业生产供应的效率。初创电动汽车公司供应链能力 相对欠缺，我们判断未来随着新能源汽车的持续渗透，新能源车厂 商对生产过程中零部件的入厂、充电桩解决方案以及售后服务有关 的一体化供应链物流服务需求将显著增加，赛道景气度将维持高位。
2）智能制造装备行业
智能制造装备是制造业的基础，是制造业转型升级的重要保障，2020 年我国智能制造装备产业规模已经达到 2.09 万亿，五年间复合增速 高达 18.3%，按 10%的物流费用率测算，智能制造装备行业物流规 模已经达到 2000 亿。2021 年 12 月工信部等出台的《“十四五”智 能制造发展规划》提出，到 2025 年，智能制造装备和工业软件技术水平和市场竞争力显著提升，市场满足率分别超过 70%和 50%。我们判断未来五年内智能制造装备物流规模将呈现持续快速增长。
3）医疗器械行业
2014-2018 年，我国医疗器械市场规模每年维持 20%左右的高增长， 2018 年市场规模已达到 5304 亿。医疗器械流通作为整条医疗器械 产业链中的重要一环，其变革影响着整条器械供应链价值与利益的 重构。根据中物联医疗器械供应链分会数据，2019 年我国医疗器械 物流总费用为 114.96 亿元，医疗器械制造业企业数量达到 18000 家，未来随着行业规模化和专业化，医疗器械供应链将跟随医疗器 械行业一起迎来黄金发展期。
4）3C 电子行业
电子信息制造业利润率下滑，向流通环节要效益。电子信息产品具 有价值高、精密度高、定制化等特征，对各类品名的包装、堆存和 运输均有不同的技术要求，并且对于成本控制、原材料供应及时性、 库存管理及库存量等要求严格，供应链管理难度大，物流成本相对 较高。近两年由于产品价格下降、原材料涨价，电子信息产品厂商 效益下滑，2019 年电子信息制造业主营业务利润率为 4.6%，较 2017 年下滑 0.91pct，向物流环节要利润成为电子信息产品厂商所共同思 考的问题。第三方物流企业可以通过在工厂附近设立中转仓库，构 建物流网络，减少厂商库存并且做到对生产环节及时响应，还可以 提供报关报检等其他增值服务，能较好地满足电子信息产品厂商的 物流管理需求，提高物流效率同时降低物流成本，因此电子信息产 品厂商倾向于将部分甚至全部物流业务外包给第三方。
3C 电子行业持续增长，供应链物流外包需求可观。从客观环境来说， 截至目前中国已经成为全球最大的电子信息产品生产加工基地之一，富士康、索尼、伟创力、台达电子等世界实名电子信息品牌商和供应商均 在中国设立工厂，同时联想、华为等品牌也逐步成为全球电子信息产品 的重要参与者，我国电子信息制造业取得了长足发展，2020 年我国规模 以上电子信息制造业增加值同比增长 7.7%，高出工业增加值增速 4.9pct。我国电子信息制造业的持续增长催生供应链物流需求，灼识咨询预计 3C 电子行业的一体化供应链物流需求 2025 年达到 3160 亿，2020-2025 年复合增长 11.9%。（报告来源：未来智库）
龙头纷纷布局，把握战略机遇
在物流供应链业务高速发展趋势下，国内以顺丰为代表的快递龙头，以 京东为代表的电商龙头等纷纷布局，努力把握物流大发展的时代机遇。顺丰于 2018 年 8 月收购美国夏晖在中国的冷链业务，建立顺丰新夏晖；新夏晖主要服务于餐饮和食品行业的客户，提供冷链物流和供应链领域 的一体化解决方案。随后在 2019 年 2 月，顺丰再次收购德国邮政敦豪 集团在中国的供应链业务，建立顺丰 DHL 业务（现在的顺丰丰豪）。2021 年上半年，顺丰供应链业务收入同比增长 79%至 53 亿元，在总营收中 占比达到了 6%，相较 2019 年的 4.4%提升了 1.6pct。
京东物流最初作为京东集团的内部物流部门成立于 2007 年，2017 年 4 月开始作为京东集团的独立业务分部运营供应链解决方案和物流服务， 并开始为外部客户提供服务。京东物流的一体化供应链服务业务呈现高 速增长态势，2020 年公司一体化供应链客户贡献收入 556 亿，占比 75.8%，其中年度贡献超百万的外部一体化供应链客户数量达到 2306 个，合计贡献收入 112 亿，同比高速增长 56%。
（报告出品方/作者：中泰证券，邢立力、曾明、韩冰）
